原文作者：Kairos Research

原文來源：X

編譯：深潮TechFlow

關(guān)鍵摘要：

• LRT可能與中心化交易所合作整合，并向做市商介紹在這些中心化場所作為流動(dòng)性提供者的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)。
• 流動(dòng)性再抵押代幣們的流動(dòng)性并沒有好到驚人，總體流動(dòng)性尚可，但是每個(gè)單獨(dú)的 LRT 都與之相關(guān)的細(xì)微差別更大，這種差異只會(huì)隨著長期的代理策略的不同而繼續(xù)增長。
• 除了EtherFi之外，所有這些LRT提供商都沒有啟用提款功能。
• 預(yù)計(jì)流動(dòng)性再質(zhì)押是一個(gè)贏家通吃的市場結(jié)構(gòu)，流動(dòng)性會(huì)帶來更多流動(dòng)性。

正文：

EigenLayer的第一個(gè)AVS正式上線主網(wǎng)。

今天EigenLabs的數(shù)據(jù)可用性AVS——EigenDA在主網(wǎng)上發(fā)布，正式標(biāo)志著再質(zhì)押時(shí)代的開始。雖然EigenLayer市場仍有漫長的道路要走，但一個(gè)趨勢已經(jīng)非常明顯：流動(dòng)再質(zhì)押代幣（LRT）將成為再質(zhì)押者的主要途徑。超過73%的所有EigenLayer存款都是通過LRT進(jìn)行的，但這些資產(chǎn)的流動(dòng)性有多高呢？本報(bào)告將深入探討這個(gè)問題，并解釋了圍繞EigenLayer的細(xì)微差別。

EigenLayer和流動(dòng)再質(zhì)押代幣介紹

EigenLayer通過一種稱為“再質(zhì)押”的新加密經(jīng)濟(jì)工具實(shí)現(xiàn)了在共識(shí)層上重復(fù)使用ETH。ETH可以通過兩種主要方式在EigenLayer上重新質(zhì)押：通過ETH本地再質(zhì)押，或者使用流動(dòng)質(zhì)押代幣（LST）。再質(zhì)押的ETH然后用于保障其他應(yīng)用程序，這些應(yīng)用程序被稱為主動(dòng)驗(yàn)證服務(wù)（AVS），從而使再質(zhì)押者可以獲得額外的質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)。

用戶對質(zhì)押和再質(zhì)押的主要抱怨是質(zhì)押ETH的機(jī)會(huì)成本。這個(gè)問題對于使用流動(dòng)質(zhì)押代幣（LST）進(jìn)行原生ETH質(zhì)押得以解決，可以將其視為代表用戶質(zhì)押的ETH金額的流動(dòng)收據(jù)代幣。以太坊上的LST市場目前約為486.5億美元，是最大的 DeFi 領(lǐng)域。今天，LST 約占全部以太坊質(zhì)押的 44%，隨著再質(zhì)押的普及，我們預(yù)計(jì)流動(dòng)再質(zhì)押代幣（LRT）領(lǐng)域?qū)⒆裱愃频?，甚至更加激進(jìn)的增長模式。

雖然LRT具有與LST相似的一些特征，但它們在使命上有著明顯的不同。每個(gè)LST的最終目標(biāo)基本上是相同的：質(zhì)押用戶的ETH并為其提供流動(dòng)收據(jù)代幣。然而，對于LRT來說，最終目標(biāo)是：將用戶的質(zhì)押代表委派給一個(gè)或多個(gè)運(yùn)營商，然后支持一籃子AVS。每個(gè)個(gè)體運(yùn)營商都可以選擇如何在這些各種AVS之間分配他們委派的質(zhì)押。因此，LRT將其質(zhì)押委派給的運(yùn)營商對于整體活躍性、運(yùn)營性能和再質(zhì)押的ETH的安全性具有很大的影響。最后，他們還必須確保對每個(gè)運(yùn)營商支持的獨(dú)特AVS進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，因?yàn)楦鶕?jù)提供的服務(wù)不同，削減風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有所不同。請注意，削減風(fēng)險(xiǎn)在大多數(shù)AVS上市初期基本上會(huì)是零，但隨著時(shí)間的推移，我們會(huì)慢慢看到“訓(xùn)練輪”被移除，質(zhì)押市場變得越來越無需許可。

編者注：訓(xùn)練輪意指在初始階段為了避免或減少風(fēng)險(xiǎn)而提供的保護(hù)措施，隨著時(shí)間的推移和參與者能力的提高，這些保護(hù)措施會(huì)逐漸被移除，使系統(tǒng)或市場更加開放和自由。

然而，盡管存在結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的差異，但一個(gè)相似之處保持不變：LRT通過提供可以用作DeFi的生產(chǎn)性抵押品或交換以減少提款期限的流動(dòng)收據(jù)代幣，降低了再質(zhì)押資本的機(jī)會(huì)成本。最后一點(diǎn)尤其重要，因?yàn)?LRT 的主要優(yōu)勢之一就是規(guī)避了傳統(tǒng)的提現(xiàn)期，EigenLayer獨(dú)自提款期限為7天?？紤]到LRT的這一核心原理，我們預(yù)計(jì)隨著再質(zhì)押的進(jìn)入門檻如此之低，但退出門檻如此之高，我們自然會(huì)看到對它們的凈賣壓力，因此這些LRT的流動(dòng)性將是它們的生命線。

因此，隨著EigenLayer的總質(zhì)押價(jià)值繼續(xù)攀升，了解協(xié)議增長背后的推動(dòng)因素以及這些因素將如何影響未來幾個(gè)月的流入/流出是很重要的。撰寫本文時(shí)，73%的EigenLayer存款都是通過流動(dòng)再質(zhì)押代幣進(jìn)行的。為了將其置于背景中，2023年12月1日，LRT的存款約為7174萬美元。今天，2024年4月9日，它們已經(jīng)增長到約100億美元，僅不到4個(gè)月的時(shí)間就實(shí)現(xiàn)了驚人的13,800%以上的增長。然而，隨著LRT繼續(xù)主導(dǎo)EigenLayer的再質(zhì)押存款增長，有一些重要因素需要考慮。

• 不是所有的LRT都由相同的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成
• LRT對長期內(nèi)AVS的質(zhì)押委派將有所不同，但在短期內(nèi)差別不大
• 最重要的是，各種LRT之間的流動(dòng)性特征差異很大

鑒于流動(dòng)性是LRT最關(guān)鍵的優(yōu)勢，本報(bào)告的大部分內(nèi)容將集中在最后一點(diǎn)上。

Eigen Points 的投機(jī)性極大地刺激了目前 EigenLayer 存款的牛市，我們可以假設(shè)這將轉(zhuǎn)化為某種形式的空投分配，用于潛在的 EIGEN 代幣。目前沒有AVS獎(jiǎng)勵(lì)正在進(jìn)行中，這意味著這些LRT上除了自然質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)外沒有任何增量收益。為了推動(dòng)并維持超過1335億美元的總質(zhì)押價(jià)值，AVS市場必須自然地找到再質(zhì)押者所需的增量收益和AVS愿意為安全性支付的自然價(jià)格之間的平衡。

對于LRT存款人來說，我們已經(jīng)看到了EtherFi在推出ETHFI治理代幣空投方面的巨大成功，目前估值約為60億美元。綜合考慮了上述所有因素，可以預(yù)期在EIGEN啟動(dòng)后和其他預(yù)期的LRT空投之后，一些資本流動(dòng)可能會(huì)逐漸增加。

然而，就合理收益而言，用戶可能很難在以太坊生態(tài)系統(tǒng)中找到不涉及EigenLayer的更高收益。以太坊生態(tài)系統(tǒng)中存在著幾個(gè)有趣的收益機(jī)會(huì)。例如，Ethena是一種由質(zhì)押ETH支持的合成穩(wěn)定幣，同時(shí)還具有對沖的ETH期貨空頭頭寸。該協(xié)議目前在其sUSDe產(chǎn)品上提供的年化收益率約為30%。此外，隨著用戶對互操作性和跨鏈橋接變得越來越熟悉，尋找收益的追逐者可能會(huì)尋找其他地方，從而潛在地推動(dòng)從以太坊的生產(chǎn)資本流出。

盡管有些復(fù)雜，但總體來說，我們認(rèn)為可以合理地假設(shè)，除了可能會(huì)向再質(zhì)押者進(jìn)行的潛在EIGEN代幣空投外，不會(huì)再出現(xiàn)比這更大的增量質(zhì)押收益事件，而且在私募市場上已經(jīng)以數(shù)十億美元的高估值籌集的大型、藍(lán)籌AVS可能也會(huì)向再質(zhì)押者發(fā)行其代幣。因此，可以假設(shè)在這些事件之后，某些比例的ETH將通過提款從EigenLayer存款合約中流出。

鑒于EigenLayer提款有七天的冷卻期，且絕大多數(shù)資金都是通過LRT進(jìn)行再質(zhì)押的，最快的退出途徑將是從您的LRT轉(zhuǎn)換為ETH。然而，各種LRT之間的流動(dòng)性特征差異很大，許多LRT可能無法以市場價(jià)進(jìn)行大規(guī)模退出。此外，在撰寫本文時(shí)，EtherFi是唯一一個(gè)啟用提款功能的LRT項(xiàng)目。

我們認(rèn)為，LRT 的交易價(jià)格低于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格，可能會(huì)給再質(zhì)押協(xié)議帶來痛苦的套利周期，想象一下，如果一個(gè)LRT以其基礎(chǔ)ETH價(jià)值的90%進(jìn)行交易，做市商/套利者可能會(huì)購買該LRT，并繼續(xù)進(jìn)行贖回過程，假設(shè) ETH 的價(jià)格被對沖，則有望獲得約 11.1% 的凈利潤。供應(yīng)需求的一般規(guī)律是，LRT 更有可能面臨凈賣出壓力，因?yàn)橘u家可能會(huì)避開7天的提款隊(duì)列。相反，尋求再質(zhì)押的用戶可能會(huì)立即存入他們的ETH，因此在公開市場上購買 LRT 對他們已經(jīng)擁有的 ETH 沒有什么好處。

順便提一句，我們預(yù)計(jì)，一旦多個(gè) AVS 與協(xié)議內(nèi)獎(jiǎng)勵(lì)一起上線，并且全面實(shí)施削減，那么是退出還是繼續(xù)再質(zhì)押的進(jìn)一步選擇最終將取決于通過再質(zhì)押提供的增量收益。我們個(gè)人認(rèn)為，很多人都低估了通過再質(zhì)押所提供的增量收益。不過，這是后話。

數(shù)據(jù)跟蹤

本月報(bào)告的數(shù)據(jù)部分從下面開始，將跟蹤前五大LRT的增長、采用情況和流動(dòng)性狀況，以及我們認(rèn)為應(yīng)該被關(guān)注的任何值得注意的新聞。

LRT流動(dòng)性與交易量

盡管通過LST和LRT進(jìn)行質(zhì)押具有比傳統(tǒng)質(zhì)押更多的關(guān)鍵優(yōu)勢，但如果LRT本身不具備足夠的流動(dòng)性，這種用處幾乎完全就會(huì)被破壞。流動(dòng)性是指“資產(chǎn)在不影響其市場價(jià)格的情況下能夠轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的效率或便利性?！盠RT的發(fā)行者必須確保在鏈上有足夠的流動(dòng)性，以便大額持有人可以在準(zhǔn)備好的資產(chǎn)價(jià)值幾乎為1:1的流動(dòng)性池中交換收據(jù)代幣。

現(xiàn)有的每種 LRT 都具有非常獨(dú)特的流動(dòng)性特征。出于多種原因，我們預(yù)計(jì)這些情況將持續(xù)存在：

• 某些協(xié)議將會(huì)在早期階段得到投資者和用戶提供對其LRT的流動(dòng)性
• 通過補(bǔ)貼、代幣發(fā)行、通過鏈上行賄系統(tǒng)或通過“積分”預(yù)期這些事件等方式來激勵(lì)流動(dòng)性
• 一些協(xié)議將擁有更復(fù)雜、更集中的流動(dòng)性提供者，他們將在美元流動(dòng)性總量較少的情況下保持其 LRT 接近掛鉤水平
• 需要注意的是，集中流動(dòng)性只能在一個(gè)較小的價(jià)格范圍內(nèi)發(fā)揮作用，任何超出所選范圍的價(jià)格變動(dòng)都會(huì)對價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

下面是以太坊主網(wǎng)（+ Arbitrum）上前五大最大LRT的鏈上池流動(dòng)性的非常簡單的分析。退出流動(dòng)性是指 LRT 流動(dòng)性池中類似現(xiàn)金的美元價(jià)值。

對于這五大最大LRT的池流動(dòng)性